并购优塾 工程机械产业链：​徐工机械VS三一重工VS中联重科柳工

  ——4月18日，公司披露2021年年度报告，2021年实现营业收入843.28亿元，同比增长14.01%，归母净利润56.15亿元，同比增长50.57%，业绩符合预期。

  中联重科（湖南，长沙）——2021年，公司实现盈利收入671.3亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润62.7亿元，同比降低13.9%；实现扣非后归母净利润58.3亿元，同比降低7.6%。

  柳工（广西，柳州）——2021年，实现收入287亿元，同比增长10%，归母净利润9.95亿元，同比下降31%，业绩没有到达预期，主要由于国内挖机需求下行及原材料成本较高。

  三一重工（北京）——2021年前三季度，实现营业收入877.18亿元，同比+20.34%；归母净利润125.67亿元，同比+0.91%，符合市场预期。利润增速承压，主要是市场季节性波动、原材料价格持续上涨所致。

  上游——主要为原材料以及零部件，如工程机械用钢材、内燃机、液压系统、轴承、轮胎等。代表公司有宝钢股份、鞍钢股份、潍柴动力（发动机）、力星股份、长盛轴承、恒立液压、玲珑轮胎等；海外液压系统公司有川崎重工、美国派克汉尼汾、伊顿、德国博世力士乐等。

  中游——包括挖掘机、起重机、压路机、推土机等不一样的工程机械制造企业。其中，挖掘机占据主流地位，国内代表公司有三一重工、柳工、中联重科等，海外公司有卡特彼勒、斗山集团、小松集团等。

  下游——应用领域主要有基础设施建设、房地产、矿山挖掘、水泥以及农村建设等。客户群体主要有中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建等。

  工程机械是土石方施工工程、路面建设与养护、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械装备。

  工程机械设备，细分类别包括土方机械、起重机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、工业车辆等。其中：

  土方机械——大多数都用在挖掘、铲运、推运或平整土壤和砂石等，代表有挖掘机、装载机、推土机等。

  起重机械——是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移动重物的设备，代表设备为汽车起重机、履带吊、塔机等。

  混凝土机械——利用机器取代人工把水泥、河沙、碎石、水按照一定的配合比进行搅拌，生产混凝土的机械设备，常用的设备有混凝土泵车、搅拌车等。

  路面机械——用于修建公路、城市道路的路面和飞机场道面等，代表设备为平地机、压路机、摊铺机。

  高空作业机械——用于运送工作人员在高空作业的机械，多用在建筑的外墙维修清洁、窗户置换清洗等，代表设备为高空作业平台/车等。

  工业车辆——用来搬运、推顶、牵引、起升、堆垛或码放各种货物的，由动力驱动的机动车辆，常用设备为叉车、牵引车等。

  从市场构成来看，挖掘机、起重机、混凝土机械是主要品类，其中，挖掘机价值量排名首位，2019年全球挖机价值量在工程机械行业中，占比达58%，是公认的核心板块。

  国内仅有销量数据，但没有规模分布数据，从日本历史数据看，其工程机械产品价值量占比中，挖掘机占比基本在40%以上，其次是起重机（15%左右）、装载机（10%左右），其他占比在5%左右，预计国内与其差距不会太大。

  此前，我们在工程机械产业链首次跟踪报告中分析过（详见优塾产业链报告库），通过更换不同的附属装置，挖掘机可以兼具推土机、装载机、起重机等设备的功能，对其他工程机械和人工，均有一定替代性，且在国产替代空间、附加值等方面都具有优势，因此，赛道优势比较明显。

  一般情况下，在建设项目中，工程机械按挖掘机（土方机械）、起重机、泵车（混凝土机械）、塔机（起重机械）的顺序先后进行实施工程，路面机械、高空作业机械和工业车辆则在项目建设中或完成后，用于美化及材料运输等。

  因此，挖掘机作为率先使用的工程机械，某一些程度上是工程机械行业复苏的先行指标（领先3个月-1年不等），汽车起重机、混凝土机械、塔机等作为偏后周期产品，复苏滞后于挖掘机。

  2021年前三季度，各家收入规模排序为：三一重工（882.8亿元）＞徐工机械（697.96亿元）＞中联重科（544.3亿元）＞柳工（197.63亿元）。

  三一重工——2021年中报，挖掘机占比约38.53%，混凝土机械占比26.22%，起重机械占比20.8%，桩工机械占比6%左右，其他包括配件、路面机械等。

  其中，挖掘机、混凝土机械、履带式起重机和桩工机械市占率（销量口径）均居行业首位，汽车起重机市占率排名第三。2020年，其挖掘机市占率为27.97%。

  从区域分布看，三一重工国内收入占比80%左右，海外收入占比15%-20%左右。

  徐工机械——2021年，起重机械收入占比32.3%，工程机械备件占比22.45%，桩工机械类占比10.6%，铲运机械占比9.63%，消防机械占比约6%，压实机械占比2.6%，除此以外还有路面机械、环卫机械及其他业务。

  根据公告，2021年，其绝大多数拳头产品取得高于行业增速，起重机板块保持强势，移动式起重机保持全球首位，500吨以上履带吊占有率提升9个百分点，随车起重机进位至全球第三；装载机升至全球前五，道路机械首次升至全球第三。

  从区域分布看，2021年实现境外收入129亿元，同比增长112%，占总收入的比重约15%，同比提升7pct。重点区域出口高增长，亚太区同比增长50.8%，中亚区同比增长129.8%，非洲区同比增长93.1%，欧美高端市场取得重大突破。

  2021年4月，公司发布了重要的公告，拟吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工有限旗下挖掘机械（徐工挖机）、混凝土机械（徐工施维英）、矿机、塔式起重机（徐工建机）等资产将整体注入上市公司。

  其中，徐工有限的挖掘机、塔式起重机业务均位居国内第二，混凝土机械业务位居国内第三、矿机在全球份额前五。（截至2022年3月底，证监会审查中）

  中联重科——2021年，起重机械占比54.4%，混凝土机械占比24.4%，土方机械占比4.8%，农业机械占比4.3%，金融服务占比1.04%，别的机械和产品占比11.04%。

  2020年，其主流产品混凝土机械和起重机业务市占率均有提升，增速高于行业水平。

  混凝土机械方面，长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场占有率仍居行业首位；起重机方面，30吨及以上汽车起重机销量居首位，履带起重机市场占有率居国内首位，建筑起重机械（塔吊）销售额创历史上最新的记录，销售规模居全球首位。

  从区域分布看，2021年，境外收入同比增长51.05%，收入占比8.62%，同比提升2.7pct，主要是超大吨位履带起重机产品批量出口海外市场。

  柳工——2021年，土石方铲运机械（包括装载机、推土机、挖掘机等）占比60%，工程机械零部件（叉车、路面机械、矿山机械、建筑机械、农业机械等）占比31.4%，预应力机械占比7%。

  产品中，装载机市占率为全球首位，挖掘机、汽车起重机排国内第四，推土机、压路机第二，甘蔗收获机行业首位。

  从区域分布看，2021年，其出口收入达到59.83亿元，创历史上最新的记录，占收入的比重达到20.85%（+7pct）,其中欧洲、北美收入同比增长超过100%/40%。

  2021年，公司向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸等发行股份，吸收合并柳工有限，交易作价74.28亿元。其控制股权的人将由柳工有限变更为柳工集团，实际控制人未发生明显的变化。吸收合并完成后，公司作为存续公司，将承接柳工有限旗下的建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产，业务向上下游延伸及横向拓展。

  1）四家公司收入侧重点存在一定的差异，其中，三一重工以挖掘机为主，其次是混凝土机械、起重机械；中联重科以起重机为主，其次是混凝土机械；徐工机械以起重机械为主；柳工以装载机为主。

  单看土方机械（挖掘机、装载机等）：2021年中报，三一重工（260亿元）＞柳工（110.3亿元）＞中联重科（20亿元），徐工有限挖掘机2020年收入231亿元，仅次于三一重工。

  单看起重机械规模，2021年中报，中联重科（226.77亿元）＞徐工机械（190.86亿元，不含徐工有限的塔机）＞三一重工（140亿元）。

  单看混凝土机械规模，2021年中报，三一重工（177亿元）＞中联重科（114.74亿元）＞徐工有限（2020年为61亿元）。

  2）2021年，行业内普遍海外收入增长较多，尤其是徐工、柳工，一种原因是海外卫生事件后复工，且大宗商品涨价，采掘业景气度提升，非洲、中东、东南亚等资源类国家需求增加；但更重要的是国内企业加大出海力度，完善营销网络，凭借产品性价比等优势，实现份额提升所致。

  与我们之前研究的水泥产业类似（水泥产业报告，详见优塾产业链报告库），工程机械下游为房地产建设、基础设施建设和农村市场，对比来看，各家收入波动趋势较为一致，都与与下游需求（新增+更新）有关。

  图：房地产开发投资完成额：累计同比&固定资产投资完成额同比&挖掘机销量累计同比 （单位：%）

  根据工程机械工业协会数据，2021年4月以来，国内挖掘机销量进入同比负增长区间，且降幅呈扩大趋势。

  根据统计局数据，2021年7月以来，我国房屋新开工面积持续呈现同比双位数下降，使得挖掘机等工程机械品类需求量开始上涨乏力。

  四家公司中，中联重科增速相比来说较高，主要受益于行业高景气度，和公司竞争力提升。其中：

  2019年，收入超预期，一种原因是环保国五升国六、限超趋严等拉动需求，同时公司重启“事业部制”，各产品线产销衔接更精准，加大对新产品、新技术的投入力度，同时创新营销模式，带动混凝土机械、起重机等产品份额提升。

  2020年，起重机营收349亿，增长57.6%，其中Q4接近翻倍，汽车起重机份额提升约3pct，风电抢装带动大吨位履带起重机爆发；塔机增长约50%，中大吨位塔机份额持续提升。

  中联重科2019年利润增速高于收入增速，主要是毛利率提升，原因主要在于：1）产品销量提升，规模效应明显；2）附加值高的4.0新产品以及国六泵车等开始销售，拉高了整体的毛利率。

  对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

  一、三一重工——2021年前三季度，实现营业收入877.18亿元，同比+20.34%；归母净利润125.67亿元，同比+0.91%，符合市场预期。利润增速承压，主要是市场季节性波动、和原材料价格持续上涨所致。

  2021Q3，实现收入207.83亿元，同比下降12.98%，环比下降38.85%；归母净利润24.93亿元，同比下降35.32%。业绩增速较Q2环比下滑，主要是行业需求波动，叠加原材料成本上升。

  根据中国工程机械工业协会，2021年7-9月，国内挖掘机行业销量5.55万台，同比下降16%；起重机行业销量1971台，同比下降51%。

  混凝土机械、起重机械三季度市场波动较大，主要是2021年7月重型燃油车实施国六法规切换，Q3前行业清理国五库存，提前透支部分市场需求。

  每年二季度收入较高，主要是挖机销售具有季节性，一般2-5月是传统旺季，而7、8月为淡季。2021Q1增速较高，主要是：基建基建需求拉动、国家加强环境治理、设备更新需求量开始上涨、人工替代效应等多重因素推动，工程机械景气程度超预期。

  根据工程机械挖掘机协会统计，2021Q1挖机行业销量合计12.7万台，同比增长84%，起重机行业1-2月累计销量8214台，同比增长83%。

  二、中联重科——2021年，公司实现盈利收入671.3亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润62.7亿元，同比降低13.9%；实现扣非后归母净利润58.3亿元，同比降低7.6%。

  2021年下半年以来，房地产、基建等工程机械下游需求减弱，其主要工程机械产品销量同比下滑明显，尤其是混凝土机械。

  需求端放缓，业内厂商有某些特定的程度价格挤压，叠加原材料价格高企，导致整体毛利率下降。

  三、徐工机械——4月18日，公司披露2021年年度报告，2021年实现营业收入843.28亿元，同比增长14.01%，归母净利润56.15亿元，同比增长50.57%，业绩符合预期。

  Q4单季度，实现盈利收入145.31亿元，同比下滑36%，归母净利润10.05亿元，同比下滑22.3%，环比增长24.7%。

  净利润增速较快，主要是费用控制成效凸显，报告期内，其销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.35/1.16/0.02%，同比下降0.65/0.20/1.54pct。

  四、柳工——2021年，实现收入287亿元，同比增长10%（调整后），归母净利润9.95亿元，同比下降31%（调整后），业绩没有到达预期，主要由于国内挖机需求下行及原材料成本较高。

  单季度来看，Q4实现收入89.38亿元，同比增长47%（调整前），主要由于合并报表口径变化，归母净利润1.06亿元，同比减少68%（调整前），主要由于合并报表导致费用上升。

  工程机械成本结构中，原材料以及零部件占比90%以上，包括钢材、发动机、液压系统、轴承、底盘等；人工成本占比3%左右，其他为折旧等制造费用。

  以挖掘机为例，发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到40%-45%，其次是钢材，占比20%左右，其他零部件占比25%。

  上游核心零部件技术壁垒较高，大部分工程机械较为依赖进口核心零部件产品，比如液压件（液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达和液压系统）、发动机等。

  2018年来，恒立液压、艾迪精密等国产零部件企业在液压件领实现突破，逐步放量。发动机方面，柳工康明斯、潍柴、上柴等能够给大家提供工程机械用发动机，但国产化率仍较低。

  钢材价格这一块，2021年11月，受需求淡季、上游铁矿石的金额下降等因素影响，钢材市场价格有所回落，但近期随着复产复工，以及焦炭持续涨价，钢材市场价格有所反弹。

  从毛利率绝对值看，三一重工＞中联重科＞柳工＞徐工机械，主要与收入结构差异有关。

  不同种类的工程机械，附加值存在一定的差异，其中：挖掘机技术难度较大，附加值较高，其次是大吨位起重机，压路机、装载机、推土机等同质化严重，从毛利率看，三一重工的挖掘机毛利率在30%以上，混凝土机械毛利率在25%左右，而徐工机械的起重机械、铲运机械毛利率在20%左右，柳工的基本的产品装载机毛利约为20%。

  徐工机械的毛利率垫底，主要是其收入中工程机械备件毛利率较低，在10%左右。

  2021年，各家毛利率均有一定下降，尤其是三一重工、中联重科下降明显，主要是：国内工程机械需求放缓，业内厂商有某些特定的程度价格挤压，叠加上游钢材等原材料价格持续上涨所致。

  此外，三一重工坚持强研发投入，布局“两新三化”（新产品、新技术；国际化、自动化、电动化），期间费用率略有提升。2021年Q3单季度研发费用率6.48%，创历史新高。

  电动化业务开始步入兑现期，Q3电动工程车辆（搅拌车+自卸车）销量迅速增加，全年销量有望突破1000台。电动化工程车量的价值量是传统工程车2倍以上，毛利率更高。

  净利率绝对值上，三一重工＞中联重科＞徐工机械＞柳工，主要受毛利率、期间费用率影响。

  工程机械行业，产品设备价值相比来说较高，行业内销售模式分为信用销售、分期收款、按揭贷款和融资租赁等，导致应收账款及长期应收款等应收款项较多。

  由于销售模式、信用政策等的不同，各家应收款项占据营业收入的比重存在一定的差异。其中，三一重工应收款项占收入的比重较低，说明话语权相对来说比较强，信用风险较小。

  而中联重科、柳工整体应收款项占比较高，预计是融资租赁、分期收款销售商品占比较高。

  根据工程机械协会估计，2021年，工程机械行业营业收入超过8000亿元，同比增长3%以上。其中，挖掘机、汽车起重机分别销售34万台和4.9万台，同比分别增长5%和-9%。

  工程机械行业自2017年下半年以来，连续5年实现快速地增长，积累了较大的设备保有量，而此时叠加地产投资增速放缓，因此，保有量持续增长的压力较大。

  自2021年二季度起，挖掘机、汽车起重机、泵车等工程机械产品销量同比增速持续下滑，市场一致认为工程机械行业迎来了下行周期，行业预测2022年工程机械销量或将面临15%至20%的降幅。

  如前文所述，挖掘机作为销量较大的品类，且进场时间较早，是行业及基建的晴雨表。我们先从近期挖掘机的销量情况看：

  其中，国内市场销量5.19万台，同比下降54.3%；出口销量2.53万台，同比增长88.6%，出口占比提升至32.8%。考虑到海外市场复苏、国产品牌全球竞争力提升，预计后续增长动力比较充足。

  2022年3月，挖机行业销量3.7万台，同比下降53.1%，基本符合此前CME工程机械网的预期（-49%）。

  其中，国内销量2.66万台，同比-63.6%；出口1.05万台，同比+73.5%，出口维持强劲增长态势，销量占比提升至28.4%。

  可以看到：由于去年高基数，叠加近期多地卫生事件反复，导致旺季开工延迟，3月挖机销售出现较大下滑。

  工程机械整体市场需求中，基建、地产贡献了工程机械保有量中约70%需求，其中基建占40%左右，地产30%左右，此外是更新换代、人工替代、出口等需求。用公式表示为：