脱水研报：塔机租赁龙头 公司业绩望迅速增加 ROE望达17%

  ◆该公司是塔机租赁龙头，形成“工程机械制造+塔机租赁”的双主业格局，打造了塔机“制造+租赁”的完整产业链。

  ◆工程机械租赁行业空间大、周期性弱、大行业小公司赛道好，市占率快速提升，手握订单充足，业绩增长空间巨大。

  ◆该公司营收复合增长30%，净利复合增长40%，ROE望达17%，机构看涨58%。

  随着我国工业化、城市化、现代化的进程不断加快，带来了大规模基础设施建设需求，从而对建筑行业市场的内需有强力的拉动作用。2018年，基建“补短板”被提出，2019年基建投资进一步加大，施工面积和新开工面积累计同比处于高位，并且房屋新开工面积与竣工面积差额有扩大趋势，意味着开工面积存量不断加大。

  由于受到新冠疫情的影响，2020年1-11月施工面积和新开工面积累计同比增速暂时有所下滑。但从长期趋势来看，行业发展的新趋势行业发展的新趋势向好。根据弗若斯特沙利文预测，2024年我国建筑业产值将达到35.1万亿元。

  装配式建筑是指将部分构件在工厂进行标准和批量预制后，运输到施工现场，使用吊装和连接，在现场通过装配化的方式来进行同步安装施工、主体施工和装修装饰，从而将建筑生产全过程联接为一个完整的产业系统，以实现建筑的生产、供给、销售和服务的一体化流程。

  装配式建筑概念最早由发达国家提出并在部分发达国家发展成熟，如美国、法国、瑞典、日本、新加坡等。发达国家装配式建筑占比较高，其中美国和日本占比高达90%。

  而在我国，由于技术不够成熟、成本高等诸多原因，装配式建筑的推广进程缓慢，在新建建筑中的占比不足20%，且多用在公共场所建筑。

  2016年之后，国务院、住建部陆续发布了《关于全力发展装配式建筑的指导意见》、《建筑业发展“十三五”规划》等政策文件，各地政府也纷纷出台全力发展装配式建筑政策。

  在政策持续推动下，我国装配式建筑面积、行业规模迎来加快速度进行发展，2019年全国新建装配式建筑面积为4.18亿平方米，同比增长44.64%，占房屋新开工面积的比例由2016年的6.83%增长到了2019年的18.40%。预计到2026年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上。

  塔机按照起重量可以大致分为小型塔机、中型塔机和大型塔机，分别用于不同的应用场景，其中大中型塔机适用于高层建筑、装配式建筑及重型厂房等的施工中。

  塔机租赁行业属于重资产服务业，不仅出租设备，还包括项目承做前的方案设计、承做中的安装、运作和保养以及项目完成后的拆卸等工作。在此过程中，建筑承建商不仅需要支付设备租赁费用，还要支付服务费来获得设计、安装、运作、保养及拆卸等服务。

  1、前期投资高：起重能力超过200吨米的塔机市场报价一般为每台人民币110万元以上，起重能力超过900吨米的塔机市场报价一般为每台人民币600万元以上，因此购买设备需要重资本投入。

  2、后期人员的培养、设备维护及管理成本高：塔机操作难度较高、易出现安全事故导致培养操作人员成本比较高，同时还需要对设备做不定期维护和保养，成本和管理难度比较大。根据紫竹慧年报公布的有关数据，推测塔机租赁服务人力成本占总成本比重在50%左右。以上两点形成了塔机租赁行业较高的壁垒，导致一般企业很难进入。

  工程机械行业自四万亿投资后，在2011年达到爆发式增长顶峰，2012-2015年由于前期投资过热及基建、房地产行业投资规模的下滑，景气度出现断崖式下滑。

  2016年后，由于基建投资回升、产品更新换代需求的加大，叠加“一带一路”带给工程机械企业走出去的机遇，工程机械行业迎来新一轮的爆发式增长，同时也促进了工程机械租赁行业的发展壮大。

  工程机械租赁行业规模从2010年1500亿增长到2019年6600亿，期间复合增长率高达19.4%。

  国内装配式建筑渗透率有望从2019年不足15%提升至2025年的30%。根据我们国家国务院《关于逐步加强城市规划建设管理工作若干意见》,到2025年全国装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。

  住建部公布的《2019装配式建筑发展概况》显示：2019年装配式建筑新开工面积为4.2亿m²，渗透率为13.4%。其中，重点推进地区新开工装配式建筑占全国的比例为47.1%，积极地推进地区和鼓励推进地区新开工装配式建筑占全国比例的总和为52.9%；上海市2019年新开工装配式建筑面积3444万m²，占新建建筑的比例达86.4%。

  装配式建筑PC构件大型化长期趋势不变，塔机吨米数均值有望回归上行，租赁运输半径缩小。目前我国装配式建筑的预制件重量在2-3吨，大大超过传统散料运输重量，常常要150吨米以上的大中型塔机。

  2020年塔吊设备销量近4万台，市场销售总规模约330亿元，据统计估算庞源的设备采购份额约达5%以上。由于建筑工业化的经济性还未得到体现，设备供给为适应装配式建筑下沉渗透过程中的过渡性需求而呈现小型化的阶段性特点。

  长期来看，随着预制件规模化产能逐步实现，PC构件大型化仍是必然趋势，塔机单台吨米数均值有望回归上行，租赁运输半径进一步缩小。中国装配式建筑渗透率远低于发达国家，存在比较大提升空间，将催生大中型塔吊租赁长期景气度。

  塔机保有量增速与房屋新开工面积高度相关。2016-2017年走势各异根本原因是塔机销量远低于淘汰数量使得塔机存量萎缩，2020年房屋开工面积受疫情及地产政策收紧影响，而疫情后工程机械销售火爆。因此我们以房屋新开工面积增速为基础假设来预测未来5年塔机租赁总规模。

  根据预测，2019年塔机租赁规模为1178亿元，2020年由于房子新开工面积负增长(-1.2%)，塔机租赁总规模降至1036亿元，其中大中塔租赁市场规模为232亿元；在较为保守（未来5年新开工面积增速为0）的情况下，到2025年塔机租赁总规模将达1335亿元，年均增长5%，其中大中塔租赁规模将达543亿元，年均增速为19%。

  预计未来大中型塔机供求将出现非常明显缺口，2025年需求缺口约9万台。目前我国塔机总量约40万台，其中150吨米以上大中塔机约4万台左右（庞源塔机总台量超8000台，其中大中塔台量超6000台，大中塔台量市占率超过15%），供给较为紧张；按照测算，到2025年大中塔的总需求量将达到13万台左右，需求缺口约9万台。

  在后5年房屋新开工面积增速为0的情况下，随着装配式建筑渗透率的提升，小塔的需求将逐渐被大中塔所替代，所需小塔数量呈现递减趋势。